연준이 금리를 올리기 시작하면 가장 먼저 떠오르는 질문이 있습니다.
주식을 줄이고 채권을 늘려야 할까?
저 역시 이번 2026년 9월 금리 인상을 보면서 같은 고민을 했습니다. 그래서 1편에서는 연준이 왜 다시 금리를 올렸는지, 그리고 이번 인상이 과거 어느 시기와 비슷한지를 먼저 확인했습니다.
그 결과 2026년은 하나의 과거 사례로 설명하기 어려웠습니다. 정책 전환 구조는 1999년, 장기금리 구성은 2004년, 높은 물가는 2022년과 닮은 혼합형에 가까웠습니다.
그렇다면 다음 질문은 자연스럽습니다.
과거 연준이 첫 금리 인상을 시작한 뒤 주식과 장기채는 실제로 어떻게 움직였을까?
이번에는 1994년, 1997년, 1999년, 2004년, 2015년, 2022년의 여섯 차례 첫 인상을 비교했습니다.
결론부터 말하면 제가 처음 생각했던 것보다 훨씬 복잡했습니다.
첫 금리 인상 자체가 주식 하락의 신호는 아니었습니다. 오히려 더 중요했던 것은 그 25bp가 실제 인상 사이클로 이어졌는지, 그리고 이후 긴축 속도가 얼마나 빨라졌는지였습니다.
목차
첫 금리 인상 직후 주식은 바로 떨어졌을까?
우선 첫 인상 발표 당일만 보면 일정한 패턴이 없습니다.
1999년 S&P500은 +1.6%, 2004년은 +0.4%, 2022년은 +2.2%였습니다. 반대로 1994년에는 -2.3%, 1997년에는 -0.2%였습니다. 2015년은 +1.5%였습니다.
즉 Fed가 금리를 올렸다는 사실만으로 그날 주식시장이 반드시 하락한다고 볼 수는 없습니다.
더 중요한 차이는 시간이 지나면서 나타났습니다.
| 첫 인상 | S&P500 3개월 | 6개월 | 12개월 |
|---|---|---|---|
| 1994 | -5.9% | -2.5% | +2.4% |
| 1997 | +13.6% | +20.6% | +39.6% |
| 1999 | -7.6% | +6.6% | +6.0% |
| 2004 | -2.3% | +6.4% | +5.2% |
| 2015 | -1.1% | -0.1% | +9.1% |
| 2022 | -13.0% | -10.5% | -10.1% |
여섯 사례 가운데 첫 인상 후 12개월 수익률이 마이너스였던 것은 2022년뿐이었습니다.
하지만 이것을 곧바로 “Fed가 금리를 올리면 결국 주식은 오른다”라고 해석하면 안 됩니다. 표본이 여섯 번뿐이고 각각의 인플레이션, 경기, 금리 수준과 긴축 속도가 크게 다르기 때문입니다.
중간에 -10% 조정을 받아도 1년 뒤 결과는 완전히 달랐다
이번 연구에서 특히 인상적이었던 부분은 하락폭과 최종 수익률이 반드시 연결되지 않았다는 점입니다.
1997년에는 첫 인상 후 150거래일 만에 S&P500이 고점 대비 -10% 조정을 경험했습니다. 그런데 12개월 수익률은 +39.6%였습니다.
2015년은 훨씬 빨랐습니다. 첫 인상 후 14거래일 만에 -5%, 22거래일 만에 -10%에 도달했습니다. 당시 연준은 추가 금리 인상을 한 번도 하지 않은 상태였습니다.
그럼에도 12개월 뒤 S&P500 수익률은 +9.1%였습니다.
반면 2022년에는 31거래일 만에 -10%, 64거래일 만에 -20%에 도달했고, 12개월 뒤에도 -10.1%였습니다.
따라서 투자자 입장에서는 단순히 “조정이 발생했는가”보다 “그 조정 이후 정책과 시장 환경이 어떤 방향으로 전개됐는가”를 보는 것이 더 중요해 보입니다.
첫 인상보다 중요한 것은 그 다음 Fed 행동이었다
여섯 사례를 정책경로까지 붙여보면 차이가 더 분명해집니다.
1994년, 1999년, 2004년, 2022년은 첫 인상 이후 추가 금리 인상이 비교적 빠르게 이어진 사례입니다.
반면 1997년은 한 번만 25bp를 인상한 뒤 추가 인상이 없었습니다. 2015년은 첫 인상 이후 다음 인상까지 약 1년을 기다렸습니다.
따라서 이번 분석에서는 편의상 두 그룹으로 나눠봤습니다.
| 유형 | 사례 | S&P 3개월 평균 | S&P 12개월 평균 |
|---|---|---|---|
| 즉시 인상 사이클 | 1994·1999·2004·2022 | -7.2% | +0.9% |
| 단발·지연형 | 1997·2015 | +6.2% | +24.4% |
여기서 꽤 흥미로운 패턴이 나타납니다.
첫 인상 이후 실제로 금리를 계속 올린 네 번의 사례에서는 S&P500의 첫 3개월 수익률이 모두 마이너스였습니다.
1994년 -5.9%, 1999년 -7.6%, 2004년 -2.3%, 2022년 -13.0%였습니다.
표본이 네 번뿐이기 때문에 통계적인 법칙이라고 할 수는 없습니다. 하지만 적어도 이번 데이터에서는 “첫 금리 인상”보다 “실제 추가 긴축이 시작됐는가”가 초기 주식시장을 구분하는 데 더 유용했습니다.
그렇다고 본격적인 인상 사이클이면 주식이 계속 떨어진 것도 아니다
여기서 중요한 반론이 있습니다.
즉시 인상 사이클에 들어갔던 1999년과 2004년입니다.
1999년은 첫 재인상 이후 약 11개월 동안 금리를 계속 올렸지만 S&P500은 12개월 뒤 +6.0%였습니다.
2004년에도 장기간의 점진적인 금리 인상이 시작됐지만 12개월 뒤 S&P500은 +5.2%였습니다.
즉 데이터가 보여주는 것은 다음 정도입니다.
본격적인 인상 사이클은 초기 몇 달 동안 주식시장에 부담이 될 수 있었지만, 그것만으로 6개월이나 12개월 뒤의 주가 방향까지 결정하지는 않았다.
이 차이를 가장 극단적으로 보여주는 사례가 2022년입니다.
2022년은 첫 25bp 이후 곧 50bp, 75bp 인상으로 긴축 속도가 크게 빨라졌습니다. -20% 약세장에 처음 도달한 시점에는 첫 인상을 포함해 이미 총 150bp가 인상된 상태였습니다.
따라서 “첫 번째 금리 인상”이라는 동일한 이름 아래에서도 1999년의 점진적 재인상과 2022년의 급격한 긴축은 경제적으로 매우 다른 사건이라고 보는 편이 타당합니다.
장기채로 이동했다면 더 안전했을까?
이번 연구를 시작하면서 제가 궁금했던 또 하나의 질문입니다.
금리가 오르면 주식 비중을 줄이고 장기국채로 옮기는 것이 더 안전한 선택이었을까요?
여기서 먼저 측정방법을 정확히 설명해야 합니다.
이번 연구의 장기채 수익률은 10년물 국채금리 자체가 아닙니다. DGS10 금리를 이용해 가격의 듀레이션 효과와 이자수익을 합산한 10년 만기 국채 total-return proxy입니다.
따라서 실제 20~30년 장기채 지수나 TLT 수익률과는 다릅니다. 연구에서는 이를 MODEL_DERIVED_RETURN_PROXY로 구분했습니다.
| 첫 인상 | 장기채 3개월 | 6개월 | 12개월 |
|---|---|---|---|
| 1994 | -9.3% | -6.4% | -4.9% |
| 1997 | +4.1% | +8.2% | +14.7% |
| 1999 | +0.2% | -1.9% | +4.2% |
| 2004 | +5.3% | +5.1% | +8.8% |
| 2015 | +4.3% | +7.2% | -0.6% |
| 2022 | -9.0% | -9.4% | -9.3% |
장기채에서도 정책경로별 차이가 나타났습니다.
즉시 인상 사이클 네 사례의 첫 3개월 장기채 proxy 평균은 -3.2%, 6개월은 -3.1%였습니다.
반대로 1997년과 2015년의 단발·지연형 두 사례는 3개월 평균 +4.2%, 6개월 +7.7%였습니다.
금리가 실제로 계속 올라가는 환경에서는 채권가격이 추가적인 상승금리에 노출되기 때문에 초기 장기채 성과가 더 약했던 것으로 해석할 수 있습니다.
다만 이 역시 네 사례와 두 사례의 비교일 뿐입니다. 통계적으로 일반화하기에는 표본이 너무 작습니다.
주식을 팔고 장기채로 옮기는 전략도 일관되게 유리하지 않았다
제가 이번 연구에서 투자 판단과 가장 직접적으로 연결해 본 부분입니다.
첫 인상 후 12개월을 비교하면 1994년, 1997년, 1999년, 2015년에는 S&P500 수익률이 장기채 proxy보다 높았습니다.
반대로 2004년에는 장기채가 +8.8%로 S&P500의 +5.2%보다 높았고, 2022년에는 주식 -10.1%, 장기채 -9.3%로 장기채의 손실이 상대적으로 조금 작았습니다.
즉 첫 금리 인상이라는 이유만으로 주식을 줄이고 장기채로 곧바로 이동하는 전략이 일관되게 더 좋은 결과를 만들었다고 볼 수는 없었습니다.
특히 2022년처럼 주식과 채권이 동시에 하락할 수 있다는 사실도 중요합니다.
금리 인상기의 채권이 항상 주식의 반대편에서 방어해 준다는 가정 역시 성립하지 않을 수 있기 때문입니다.
이번 실험을 통해 제가 바꾼 생각
이번 연구를 하기 전에는 “연준이 다시 금리를 올렸다”는 사건 자체를 중요하게 봤습니다.
지금은 조금 다르게 보고 있습니다.
첫 금리 인상보다 중요한 것은 그 다음 연준의 행동입니다.
25bp 한 번 올리고 끝나는 1997년형인지, 한동안 기다렸다가 다시 움직이는 2015년형인지, 1999년이나 2004년처럼 점진적인 인상 사이클인지, 아니면 2022년처럼 빠르게 50bp·75bp로 가속되는지에 따라 자산가격의 의미가 크게 달라졌습니다.
따라서 현재 2026년에도 첫 번째 25bp만 보고 포트폴리오를 크게 바꾸는 것보다 추가 인상 여부와 긴축 속도를 확인하는 것이 더 중요하다고 판단하고 있습니다.
현재 제 포트폴리오 판단은 주식 비중을 줄이지도, 늘리지도 않는 홀드입니다.
이번 한 번의 인상만으로 2022년과 같은 공격적인 긴축 사이클이 시작됐다고 단정하기 어렵고, 반대로 이번 인상이 한 번으로 끝날 것이라는 근거도 아직 없습니다.
개인적으로는 한 차례 정도 추가 인상 가능성까지 열어두고 이후 시장과 물가 상황을 더 오래 확인할 가능성을 생각하고 있습니다. 다만 이것은 이번 과거 데이터가 증명한 사실이 아니라 현재 상황에 대한 제 시나리오입니다.
보수적인 투자자라면 장기채보다 단기채가 나을까?
이번 연구를 보면서 새로운 투자 가설도 생겼습니다.
본격적인 인상 사이클이 시작되는 초기에 주식과 장기채가 동시에 압박받을 수 있다면, 변동성을 낮추려는 투자자에게는 장기채보다 만기가 짧은 채권이 더 적합할 수 있지 않을까 하는 생각입니다.
하지만 이 부분은 이번 실험에서 검증하지 않았습니다.
단기 국채의 total return을 계산하지 않았고, 장단기 채권의 변동성과 최대낙폭을 직접 비교하지도 않았습니다.
따라서 현재 단계에서 “금리 인상기에는 단기채가 정답”이라고 말할 수는 없습니다. 투자 아이디어라기보다 앞으로 검증해야 할 가설로 남겨두는 편이 맞습니다.
2026년에서 무엇을 확인해야 할까?
이번 연구를 바탕으로 제가 앞으로 가장 중요하게 확인할 변수는 첫 인상 자체가 아닙니다.
우선 추가 인상이 실제로 이어지는지를 봐야 합니다. 이어진다면 25bp 중심의 점진적인 경로인지, 긴축 속도가 빨라지는지를 확인해야 합니다.
동시에 첫 번째 연구에서 확인했던 장기 실질금리와 기간 프리미엄이 계속 상승하는지도 중요합니다.
1999년과 2004년처럼 금리 인상이 이어졌지만 자산시장이 버티는 환경이 될 수도 있고, 2022년처럼 주식과 채권이 동시에 압박받는 환경이 될 수도 있기 때문입니다.
결국 제 결론은 단순합니다.
첫 금리 인상이 발생했다는 이유만으로 자산배분을 바꾸기보다, 그 인상이 어떤 금리 사이클로 발전하는지를 확인한 뒤 판단하는 편이 낫다고 봅니다.
그런데 지금은 과거와 다른 변수가 하나 있다
여기까지 분석하면서 또 하나의 의문이 생겼습니다.
현재 미국에서는 AI 데이터센터, 반도체, 전력 인프라를 중심으로 대규모 설비투자가 진행되고 있습니다.
과거 여섯 차례의 첫 인상 가운데 기술투자 사이클이라는 측면에서 특히 눈에 들어오는 시기는 1997년과 1999년입니다.
당시는 인터넷 보급과 통신·컴퓨터 투자가 빠르게 확대되던 시기였습니다.
1997년에는 연준이 한 번 인상한 뒤 멈췄고, 1999년에는 다시 본격적인 금리 인상 사이클로 들어갔습니다.
그리고 지금은 AI 투자 사이클이 진행되고 있습니다.
그렇다면 다음 질문은 이것입니다.
현재 AI CAPEX 국면은 1990년대 인터넷 투자 사이클의 어느 단계와 가장 비슷할까?
1997년처럼 기술투자가 본격적으로 확대되는 초기 단계인지, 1999년처럼 투자와 시장 기대가 상당히 진행된 후기 단계인지, 아니면 과거와 전혀 다른 구조인지 데이터로 확인해 볼 필요가 있습니다.
이 질문을 다음 연구에서 다뤄보겠습니다.
시리즈 다음 연구: AI버블은 닷컴버블 말기인가?
자주 묻는 질문 FAQ
Q. Fed가 처음 금리를 올리면 주식은 떨어지나요?
이번 여섯 사례에서는 일정하지 않았습니다. 다만 첫 인상 후 실제 추가 인상이 빠르게 이어진 1994·1999·2004·2022에서는 첫 3개월 S&P500 수익률이 모두 마이너스였습니다. 표본이 작기 때문에 일반적인 법칙으로 볼 수는 없습니다.
Q. 금리 인상기에 주식 대신 장기채를 사는 것이 더 안전한가요?
이번 데이터에서는 일관된 우위가 없었습니다. 일부 사례에서는 장기채가 주식보다 좋았지만, 1994년과 2022년처럼 장기채도 상당한 손실을 기록한 경우가 있었습니다.
Q. 이번 연구의 장기채 수익률은 TLT 수익률인가요?
아닙니다. 미국 10년물 국채금리를 이용해 듀레이션과 이자수익을 반영한 모델 기반 total-return proxy입니다. 실제 20~30년 장기국채 ETF나 채권지수와는 다릅니다.
Q. 현재 2026년에는 주식 비중을 줄여야 할까요?
이번 역사적 연구만으로 현재의 매수·매도를 결정할 수는 없습니다. 저는 현재 한 차례의 인상보다 추가 인상 여부와 긴축 속도를 더 중요하게 보고 있으며, 개인적으로는 주식 비중을 변경하지 않고 유지하면서 다음 정책 경로를 확인하고 있습니다.
본 글은 과거 금융시장 데이터를 분석한 리서치이며 특정 자산의 매수·매도 또는 수익을 보장하는 투자 권유가 아닙니다. 과거 수익률은 미래 성과를 보장하지 않으며 모든 투자 판단과 책임은 투자자 본인에게 있습니다.
최종 업데이트: 2026년 9월 27일
